左手拿永辉、右手推TOP TOY单飞，名创优品的资本图谱重构

重构资产负债表。

名创优品（9896.HK）旗下或有望诞生一家新的上市公司。

近日彭博社报道称，名创优品考虑分拆旗下潮玩品牌TOP TOY上市，计划募资3亿美元。

信风（ID:TradeWind01）就上述信息向接近名创优品人士求证，对方表示不予置评。

TOP TOY是名创优品内部孵化的潮玩品牌。

2020年12月，名创优品在上市后首份财报披露的当日，对外官宣了该品牌。

从创立时间点上来说，彼时泡泡玛特（9992.HK）刚刚成功上市港交所，潮玩热以盲盒形式在全国蔓延。

背靠名创优品的TOP TOY具备渠道和IP优势，凭借较高端的定位，一度承载市场对名创优品第二增长曲线的期待。

名创优品集团创始人叶国富曾在2022年的上市交流会上表示，非常看好潮玩赛道，希望可以在3年内让TOP TOY实现单独上市。

2025年，《哪吒2》大火及“谷子经济”的流行，让市场再度感受到年轻人情绪消费的潜力。

泡泡玛特市值重回巅峰、布鲁可（0325.HK）登陆港股，潮玩叙事也由盲盒消费的成瘾性，转向IP衍生市场的巨大空间。

但对名创优品来说，随着海外版图的成型和品牌定位的重塑，TOP TOY的重要性有所下降。

2024年前三季度，TOP TOY品牌对公司整体营收的贡献仅有5.7%。

分拆TOP TOY，对此时的名创优品来说，也有减轻开支压力的意味。

名创优品近期资本动作相当频繁：收购永辉、发行可转债，到分拆TOP TOY消息传出，前后时间不过半年左右，而这些连环动作又会给“名创系”公司带来哪些想象空间，市场正在怀抱期待。

TOP TOY的“分拆重估”

TOP TOY正处于业绩发展的高速扩张期。

2023年全年营收约6.8亿元，同比增长58.5%；2024年前三季度营收7亿元，同比增长42.5%。

2024年，TOP TOY的单店模型已基本跑通，对加盟商吸引力增强。

2024年前三季度，TOP TOY门店净增86家至234家，净开店数超过2023年全年。连续四季度实现盈利，毛利率有中高个位数提升。

品牌此前对外表示，继续抢占一二线城市的空白市场的同时，将下沉到低线城市。

上海购物中心协会品牌专业委员会秘书长杜斌告诉信风（ID:TradeWind01），近年来一二线城市购物中心新建项目减少，更多的是以旧改为主的老项目，可供潮玩店扩张的点位没那么多。

“不过8万平方以上的业态仍很愿意引入潮玩品牌，能为商场带来流量。”杜斌说。

与泡泡玛特不同，TOP TOY定位“潮流玩具集合店”，并不在自有IP研发上见长。

创始人孙元文曾在早期采访中表示，TOP TOY中长期规划坚持70%外采，30%为自有孵化。

他将泡泡玛特与TOP TOY的区别，类比为iOS系统与安卓系统的差异。

比起围绕核心IP搭建商业版图的泡泡玛特，TOP TOY的身份更类似“平台”或渠道商，核心竞争力来源于对知名IP的二次开发与运营能力，以及供应链及渠道优势。

这与名创优品的打法一脉相承。

TOP TOY可以共享来自母公司的客户、渠道、供应链等资源。创立初期，TOP TOY就与迪士尼、三丽鸥、漫威等全球知名IP达成合作。

当前TOP TOY拥有80个IP授权品牌，已签约核心战略合作伙伴三丽鸥旗下IP在东南亚所有国家授权。

自研产品方面，TOP TOY还选中渗透率仍在提高的积木品类，打出了“中国积木”的宣传logo。

比起同类竞争，TOP TOY当下或许更需要考虑如何面对来自名创优品的“向上挤压”。

近年来，名创优品在国内坚持“超级门店”策略，瞄准一线城市、核心商圈、黄金位置、开设大平米门店。

2025年1月，名创优品与《黑神话：悟空》联合主题店MINISO LAND北京壹号店开业，独家发售黑神话官方衍生品，吸引大批玩家到场。

MINISO LAND被名创优品视为最高级别店态，客单价达普通门店的两倍以上。

2025年，MINISO LAND将在中国扩张到30家。

此外，名创优品定位已升级为“以IP设计为特色的零售商”。

计划到2028年底，将IP产品销售贡献从去年前三季度的30%提高到50%以上。

两品牌在客单价存在不小差距。

2024年上半年末，TOP TOY门店客单价至111.2元，而名创优品内地门店客单价约为38.5元。

信风（ID:TradeWind01）据财报数据计算，TOP TOY品牌2024年上半年单店GMV约为222.6万元，比名创优品的172.5万元高出30%。

但在盈利上尚未展现出优势。

2024年上半年，名创优品品牌税前利润率已达到20.5%，而TOP TOY品牌仅有7.5%。

随着名创优品IP衍生类产品占比的提高，及门店业态的进一步升级，TOP TOY在提升集团利润空间上发挥的作用将进一步减少。

双线的资本运作

此时分拆TOP TOY上市，或许与整个名创优品所处的发展周期不无关系。

近半年，名创优品资本运作密集。

2024年9月，名创优品斥资62.7亿元收购永辉超市（601933.SH）29.4%的股权，成为其第一大股东。

CFO张靖京在收购永辉后的电话会上表示，账面的70亿元现金拉低了公司的ROE（净资产收益率）。

张靖京称，如果将来永辉超市在调改后开始盈利，这笔投资会大大优化名创优品的投资回报率。

该交易将以现金支付，来自集团内部财务资源，以及从商业银行等渠道获得的40亿元外部融资。

截至2024年9月末，名创优品现金及现金等价物、受限制现金、定期存款以及计入流动资产的其他投资的总结余合计为62.84亿元，其中现金及现金等价物为17.16亿元。

这笔交易的规模，几乎等同于名创优品的账面现金。

2025年1月初，名创优品宣布发行总额合计5.5亿美元的可转债，约合人民币40.3亿元。

该笔可转债到期时间为2032年，票息仅为0.5%。同一时间订立的还有和瑞银及汇丰的看涨期权价差。

境外利率较高的环境下，与直接发债相比，可转债降低了融资成本。

通过看涨期权价差，名创优品将实际的转股价格提升到102.1港元，避免股权被低价稀释。

香颂资本董事沈萌认为，名创优品的目的可能在于，在中国资产的估值受到政策和资金追捧的时间窗口，优化资产负债结构和融资成本。

据张靖京在宣布收购永辉后的交流会上的说法，名创优品的有息负债率仅0.04%。

粗略以三季度末数据估算，若加上此次5.5亿美元的可转债融资后，公司资产负债率将由40.7%升至52%，有息负债率将接近19%。

未来花钱的地方还有不少。

名创优品承诺每年不低于50%的分红力度，股票回购计划也在同步推进。

公告显示，此次债券融资的50%将用于股票回购，另外50%则用加速海外市场开拓。

国盛证券分析师杜玥莹认为，预计此次海外门店拓展将聚焦于美洲直营门店推进、东南亚门店代理转直营的尝试、欧洲门店拓展三个方向。

截至2024年三季度末，名创优品在海外市场的直营店数量达到去年同期两倍，为422家。

出海已成名创优品最重要的增长叙事。

据2024年初提出的发展规划，名创优品未来5年平均每年新开900-1100家门店，其中约60%门店在海外。

相比之下，TOP TOY的出海之路才刚刚起步。

2024年8月末，TOP TOY以店中店的形式，在名创优品印尼雅加达旗舰店亮相。10月，其在泰国的首家门店落地。

将TOP TOY推向资本市场，或有通过减轻母公司投入压力，释放TOP TOY扩张潜力的考虑。

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